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興業(yè)銀行資金營運中心趙國英撰文認為，未來幾個月CPI有可能繼續(xù)反彈，如果信貸增速依然居高不下，央行或許會采取更加猛烈的緊縮措施，債券市場長期風險正在加大。據(jù)中國證券報5月19日報道，興業(yè)銀行資金營運中心趙國英撰文指出，17日央行對部分銀行定向發(fā)行了1000億元央票，雖然受此影響，債市有所下跌，但是對目前寬裕的流動性狀況顯然沒有帶來實質(zhì)性的打擊，當日回購利率不升反降。但是，未來幾個月CPI有可能繼續(xù)反彈，如果信貸增速依然居高不下，央行或許會采取更加猛烈的緊縮措施。債券市場長期風險加大。資金面仍相對寬松五一節(jié)后受資金回流影響，回購利率已大幅回落，7天回購利率回落幅度達45BP以上，但是央票一級市場的發(fā)行利率卻繼續(xù)上移。
文章認為，央票利率的上移已不能反映資金面的松緊，之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，主要原因是：第一，上調(diào)貸款利率后，市場心態(tài)仍然偏謹慎，出臺后續(xù)緊縮性政策的預(yù)期較強，寧可忍受眼前的低利率來保全將來的流動性；第二，對央票發(fā)行利率影響較大的幾大商業(yè)銀行，為提高自身資產(chǎn)的收益率水平，也不愿意看到央票利率快速回落，因此，不排除這些大行為抬高央票利率而減少投標的可能性。而支持資金面短期內(nèi)仍維持寬松狀況的因素有兩個：第一，5、6月份為央票到期的高峰，平均每周都有700-900億元的到期央票；第二，今年來我國貿(mào)易順差持續(xù)高位，尤其是4月份進口增速回落致使貿(mào)易順差高達104.6億美元，為歷年來的高點。持續(xù)的貿(mào)易順差加大了基礎(chǔ)貨幣的投放，是造成市場流動性充裕的主要原因。此外，從央行近期政策調(diào)整的軌跡來看，應(yīng)該說，央行還是比較看重中美利差對于維持中國匯率穩(wěn)定所具有的重要意義。4月份，債券市場盛傳央行將上調(diào)準備金率，貨幣市場利率急升，在此情形下，央行避開對債市有直接影響的緊縮流動性措施，而上調(diào)貸款利率。而此次在市場流動性充裕的狀況下，央行也避開上調(diào)法定準備金率這類對債券市場沖擊較大的措施，而僅發(fā)行定向央票，采取更為溫和的方法來收緊流動性。文章認為，債券后市風險加大雖然短期內(nèi)資金面仍有望維持相對寬松狀況，但是債券后市風險卻在加大。2006年來，信貸和固定資產(chǎn)投資“雙雙沖高”直接促使央行上調(diào)貸款利率政策的出臺。由于這項政策比市場前期的預(yù)期要溫和得多，從而帶動債券市場快速反彈。但是一周后債市重新轉(zhuǎn)入熊市，這也說明了市場對后續(xù)緊縮性政策的預(yù)期較強。文章認為，上調(diào)貸款利率不一定能收到一勞永逸的政策效果，因為：第一，本次調(diào)整的幅度不大，半年的貸款基準利率只上調(diào)了18bp，其它期限的貸款基準利率也只上調(diào)27bp，對投資的成本決策影響不顯著；第二，貸款利率上調(diào)后，對市場化的商業(yè)銀行而言，從提升自身業(yè)績出發(fā)，反而更有沖動去增加貸款的投放規(guī)模；第三，目前商業(yè)銀行的貸款利率已部分市場化，具有一定的上下浮動空間，商業(yè)銀行在實際操作中，可以通過降低實際貸款利率上浮幅度的方法，來對沖貸款法定基準利率上調(diào)的影響。文章指出，而此次定向央票的發(fā)行，也是繼上調(diào)貸款利率的一項后續(xù)緊縮措施�？梢灶A(yù)見，若信貸和投資的數(shù)據(jù)依然居高不下的話，或許將會有更為嚴厲的緊縮政策的出臺。此外，隨著4月份CPI指數(shù)的公布，宏觀面影響債券市場的另一個因素——CPI對債券市場的影響又不得不引起關(guān)注。
在政策性漲價因素影響下，4月份CPI指數(shù)小幅反彈至1.2%。我們認為未來幾個月CPI有可能將繼續(xù)反彈，因為：第一、政策性漲價的進程有望加快，4月份、價格已紛紛上調(diào)，自來水等其它資源性漲價也在醞釀之中；第二、根據(jù)環(huán)比數(shù)據(jù)計算，2006年二季度和三季度將是翹尾因素最多的兩個季度。文章指出，綜上所述，短期內(nèi)債券市場受資金面支持仍有望維持平穩(wěn)走勢，甚至會出現(xiàn)階段性上漲。但是從長期看，債券市場的風險在加大，投資者需縮短組合久期，謹慎操作。
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