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中國(guó)人民銀行在8月18日再度宣布加息，其背后有三大政策意向。其一，匯率正常化勢(shì)在必行，抹干過度的資金流動(dòng)性是央行的目標(biāo)；其二，長(zhǎng)期利率升幅大過短期利率，表明央行的通脹預(yù)期增強(qiáng)，在通脹/通縮爭(zhēng)論中，決策者的天平已經(jīng)出現(xiàn)傾斜；其三，存款及貸款利率同時(shí)上揚(yáng)，表明央行既要制止投資過熱，又要防止資產(chǎn)泡沫，政府不希望過多資金由銀行投向樓市、股市。對(duì)此，筆者舉雙手贊成。
相信此次加息的象征意義大過對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性影響。據(jù)說，人民銀行主動(dòng)請(qǐng)纓加息，將中國(guó)的利率水平正�；�、貨幣環(huán)境正常化向前推進(jìn)了一步。同時(shí)必須看到，中國(guó)不過從極低的利率水平上，小步升息三次。美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)歷時(shí)三年，通過十七次加息才完成利率正常化，息口變化現(xiàn)在才開始對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。中國(guó)的貨幣環(huán)境正�；枰粋�(gè)過程，需要一定的時(shí)間，因此短期的政策效果未必彰顯。
其實(shí)中國(guó)的貨幣政策遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過利率范疇，政府三管齊下，力圖防止投資過熱。常規(guī)貨幣政策，自四月底以來，人民銀行通過加息，提高準(zhǔn)備金率，公開市場(chǎng)操作等一系列手段，試圖抹干過度流動(dòng)性；非常規(guī)信貸政策，政府通過定向票據(jù)認(rèn)購(gòu)、窗口指導(dǎo)等行政手段影響銀行的信貸擴(kuò)張，最近銀監(jiān)會(huì)更對(duì)銀行實(shí)行四級(jí)分類管理，嚴(yán)控貸款增長(zhǎng)；匯率政策，人民幣匯率已被納入宏觀調(diào)控政策工具的一部分，匯率開始為國(guó)內(nèi)貨幣政策服務(wù)。
常規(guī)意義上的貨幣通縮政策，陸續(xù)還會(huì)有。但是，中國(guó)的利率上升空間，受制于人民幣與美元之間的息差，以壓制大量熱錢流入。假定人民幣匯率每年升值3%，那么人民幣/美元間息差應(yīng)該維持在3%左右。如果美聯(lián)儲(chǔ)不再加息，中國(guó)人民銀行年內(nèi)最多再加一次息。
筆者認(rèn)為加息會(huì)加快熱錢流入，其實(shí)是中國(guó)人自己嚇自己。的確近年有大量熱錢流入中國(guó)，不過很少是為著息差來的。中國(guó)的資本項(xiàng)目不開放，資金進(jìn)出的成本很高，風(fēng)險(xiǎn)甚大，所以未必有多少錢為賺些微息差而流入中國(guó)。但是息差一說在中國(guó)流傳甚廣，這就限制了利率的靈活性。
人民幣匯率開始活躍。無論匯率的升幅還是波幅，近來均有所加大。但是中國(guó)的匯率政策受眾多利益集團(tuán)的影響，升極有限，不過是“螺螄殼里的道場(chǎng)”，小打小鬧而已。
真正開始奏效的，是非常規(guī)的信貸政策。五月開始的三次2500億定向票據(jù)發(fā)行，以及新近的四類銀行管理措施，甚具殺傷力。這些行政干預(yù)式的貨幣政策，是反市場(chǎng)運(yùn)作的，不會(huì)在任何OECD國(guó)家出現(xiàn)，但是在中國(guó)特殊的國(guó)情和特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下卻是行之有效的。
七月份新貸款總額為170億元，較上月減少一半。某大國(guó)有銀行七月新貸款額為零�？梢姸c(diǎn)定量“聰明炸彈”之威力。
宏觀調(diào)控的政策格局已經(jīng)清晰。在防止經(jīng)濟(jì)由“偏快”轉(zhuǎn)向“過熱”的基調(diào)下，政府對(duì)“銀根”和“地根”進(jìn)行定向調(diào)控。銀根調(diào)控上行政干預(yù)為主打，利率、匯率兩翼齊飛。地根調(diào)控上土地政策為先鋒，房地產(chǎn)貸款、稅收調(diào)節(jié)雙管齊下。
盡管流動(dòng)性依然過度，投資依然偏多，有跡象表明這一輪宏觀調(diào)控的效果開始顯現(xiàn)。七月份采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(purchasing manager index)，比上月回落1.7百分點(diǎn)，而且具有前瞻性的新訂單、生產(chǎn)、訂單積壓指數(shù)，較上月更大幅下跌大約3個(gè)百分點(diǎn)。受信貸政策、房地產(chǎn)政策打壓的影響，中國(guó)基層企業(yè)的商業(yè)信心開始轉(zhuǎn)弱。值得指出的是采購(gòu)經(jīng)理們的總體信心仍然強(qiáng)勁(指數(shù)多在50以上),不過較第二季度則有所下滑。
同時(shí)，中國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)和投資增長(zhǎng)在七月份紛紛回落，商業(yè)活動(dòng)放緩。一個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，未必足以證明一個(gè)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，何況七月是傳統(tǒng)上的生產(chǎn)淡季，加之天氣因素和廣東省的停電可也能造成統(tǒng)計(jì)上的偏差。
但是，筆者認(rèn)為新增貸款放緩的趨勢(shì)大致可以確認(rèn)。八月以來房地產(chǎn)成交量下滑似乎也已經(jīng)成形。美國(guó)消費(fèi)疲軟，拖累中國(guó)出口增長(zhǎng)的可能性正在加大。
筆者認(rèn)為，中國(guó)GDP增長(zhǎng)會(huì)由第二季度的11.3%回落到第四季度的10%左右，投資增長(zhǎng)也會(huì)放緩至20%。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落到10%，其實(shí)算不上著陸，但是足以使決策層打消過熱憂慮，減輕明年的政策調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能性在增大，這輪宏觀調(diào)控也有望在年內(nèi)大致結(jié)束。
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